7月初，財(cái)政部、央行、國資委、證監(jiān)會等部門相繼出臺了一系列政策，展開了股市“救市”行動，股價出現(xiàn)了一定幅度的回升。但8月中旬開始股價又開始新一輪快速下跌。8月26日，上證綜指最低下跌到2850點(diǎn)，比6月初的最高點(diǎn)下跌了45%。
那么，為什么股市會如此暴跌？股市暴跌暴露了我們金融監(jiān)管及股市監(jiān)管中的哪些缺陷？
暴跌緣于瘋漲
暴跌的唯一原因就是瘋漲。我們只要弄清了股市瘋漲的原因，也就基本清楚了股市暴跌的真相。
從2014年6月至2015年6月，中國股市平均漲幅近兩倍。其中，上海綜合指數(shù)從2000點(diǎn)上漲到5178點(diǎn)，最大漲幅159%；中小板指數(shù)從4560點(diǎn)上漲到12084點(diǎn)，漲幅165%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從1330點(diǎn)上漲到4037點(diǎn)，漲幅為203%。之所以出現(xiàn)如此快速的股價上漲，并產(chǎn)生嚴(yán)重的股價泡沫，至少有以下幾個主要原因：
政策的大力推動
客觀地說，2013年之后，政府的確有很強(qiáng)的動機(jī)刺激股市上漲。中共十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中關(guān)于資本市場是這樣論述的：“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重。”這句話里，“提高直接融資比重”是資本市場改革的目標(biāo)，“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”和“多渠道推動股權(quán)融資”是實(shí)現(xiàn)增加股權(quán)融資比重的手段和方法。
中共十八屆三中全會之所以對資本市場確定了這樣的發(fā)展戰(zhàn)略，是基于一個非常特殊的國情：一方面是我國居民的高儲蓄率，另一方面是企業(yè)的高負(fù)債率。從邏輯上看，提高股權(quán)融資比重可以有效降低企業(yè)的高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，在債務(wù)總量不減少的情況下，補(bǔ)充資本金的方法無疑是降低企業(yè)負(fù)債率的最好途徑。
但從2013年年底至2014年上半年，股市一直在2000點(diǎn)左右徘徊，由于二級市場相當(dāng)?shù)兔?，新股發(fā)行處于暫停狀態(tài)，通過股市融資來降低企業(yè)的負(fù)債率只是奢望。為了刺激股市活躍，有關(guān)部門采取了一系列措施，其中降低融資融券的客戶資金門檻的措施收到了很好的效果。按照證監(jiān)會《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》的規(guī)定，只有達(dá)到或超過50萬元的客戶才有資格開展融資融券業(yè)務(wù)，而符合該規(guī)定的賬戶數(shù)量占滬深兩市股票賬戶的比例很低（不到1%）。2013年4月，證監(jiān)會取消了融資融券業(yè)務(wù)窗口指導(dǎo)意見，證券公司可以根據(jù)自己的投資者適當(dāng)設(shè)定業(yè)務(wù)門檻。從2014年6月開始，隨著股價逐漸回升，融資數(shù)量迅速攀升，2014年下半年融資余額從4000億元增長到萬億元，今年上半年該余額從萬億元增加到2.2萬億元。僅僅通過融資融券一個渠道，股票二級市場增加了近兩萬億元的資金，推動了股價快速上漲。除了融資融券之外，場外配資是投資增加資金杠桿的另外一種重要渠道，估計(jì)通過這種方式增加的資金數(shù)量不低于融資融券。按此推斷，至少有四萬億的資金通過加杠桿的方式進(jìn)入股票二級市場。
在一系列政策的推動下，從今年4月初開始，投資者大規(guī)模入市。4月份以前每周股票新開戶數(shù)量都沒有超過100萬戶，而4月份之后迅速增加，達(dá)到了400多萬戶。可見，市場的瘋狂是從今年4月份進(jìn)入高潮的。我們看看當(dāng)時究竟發(fā)生了什么。當(dāng)時的上證指數(shù)點(diǎn)位剛突破3500點(diǎn)，這是一個非常重要的位置，因?yàn)樯献C3478點(diǎn)是2009年的最高點(diǎn)。如果不突破此點(diǎn)位，則市場是2007年之后熊市的一個反彈而已，而突破這個位置意味著新一輪牛市的到來。這是市場的一致看法。此時，新華社推出了八篇有關(guān)股市的評論，認(rèn)為A股本身就是“中國夢”的載體，并明確告訴投資者，其蘊(yùn)藏的投資機(jī)會是巨大的。當(dāng)股市突破4000點(diǎn)時，人民網(wǎng)甚至發(fā)表評論說《4000點(diǎn)才是A股牛市的開端》。一時間，在校大學(xué)生、家庭主婦，乃至小區(qū)保安都紛紛殺入股市。
金融創(chuàng)新打通了銀行資金直接進(jìn)入股市的通道
我國金融實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管。銀行資金本來難以直接進(jìn)入股票市場，但近幾年來，隨著銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展，銀行資金與資本市場的通道逐漸被打通，其運(yùn)作方式是：銀行通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品將客戶資金集中起來，通過信托或證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)通道進(jìn)入股票市場，其中“傘形信托”是最典型的形式，這些資金主要給股票市場的投資者進(jìn)行配資。比如一個客戶的自有資金是1000萬（劣后），通過該信托資金可以獲得3000萬（優(yōu)先）的配資，信托的資金成本大約在10%，投資者通過該方式將自己的資金杠桿放大了三倍。
類似這種結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)似乎讓銀行及信托機(jī)構(gòu)并沒有承擔(dān)股票市場波動的風(fēng)險(xiǎn)，而且可以獲得較高的收益。根據(jù)市場的行情，信托給客戶的配資價格大約在15%—20%，銀行給理財(cái)客戶的回報(bào)大約在6%—8%，銀行和信托等機(jī)構(gòu)分享了其中大約10%的收益。在股價上漲的過程中，這些配資幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)，在不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得如此高的收益，刺激了銀行及信托機(jī)構(gòu)加速將資產(chǎn)配置到股票市場。
在此過程中，剛剛興起的互聯(lián)網(wǎng)金融也起到了重要作用。主要表現(xiàn)在：（1）大量配資公司利用P2P平臺籌集資金，然后再對接給股票市場的配資客戶。因?yàn)檫@類公司借著互聯(lián)網(wǎng)金融的旗幟和外衣，基本上處在沒有被監(jiān)管的狀態(tài)。（2）恒生電子公司開發(fā)的HOMS系統(tǒng)為配資提供了方便的風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)。場外配資在中國股票市場一直存在，但一直規(guī)模很小，其重要原因是該行為過程的風(fēng)險(xiǎn)控制難以進(jìn)行。HOMS系統(tǒng)很好地解決了該難題。“傘形信托”正是在該系統(tǒng)基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。
正因?yàn)槿绱?，越來越多的銀行資金通過各種途徑進(jìn)入股票市場，使得股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。一旦股票市場出現(xiàn)趨勢性扭轉(zhuǎn)，則該風(fēng)險(xiǎn)將被引爆，不僅使股票市場遭到打擊，還會沖擊銀行體系。
而事實(shí)上，銀行資金通過信托等方式進(jìn)入股票市場的本質(zhì)是回避銀行的監(jiān)管，即使在實(shí)行金融混業(yè)經(jīng)營的國家都是受到嚴(yán)格約束的，香港作為金融自由度很高的地區(qū)，類似的“傘形信托”業(yè)務(wù)也是被禁止的。
強(qiáng)制平倉引發(fā)股市暴跌
股價暴漲必有暴跌。投機(jī)泡沫達(dá)到了一個極限，接下來下跌也就成為一種必然。導(dǎo)致股市出現(xiàn)下跌的直接觸發(fā)點(diǎn)是股市二級市場的去杠桿，關(guān)于這一點(diǎn)可追溯到6月6日的一則題為《證監(jiān)會叫停場外配資端口接入》的新聞。該新聞?wù)f：“證監(jiān)會向券商發(fā)布通知，要求自查場外配資業(yè)務(wù)，全面叫停場外配資數(shù)據(jù)端口服務(wù)，其中也包括恒生電子的HOMS系統(tǒng)配資。證監(jiān)會強(qiáng)調(diào)，未經(jīng)批準(zhǔn)，任何證券公司不得向客戶融資、融券，也不得為客戶與客戶、客戶與他人的兩融活動提供任何便利和服務(wù)。”既然股市上漲的原因是投資者大量入市及加杠桿，那么，讓投資者減少資金杠桿的政策出臺則意味著股價繼續(xù)上升的理由已經(jīng)不復(fù)存在。除了有關(guān)部門收杠桿的政策外，導(dǎo)致這次股市下跌的誘發(fā)因素，還包括超大規(guī)模的IPO（國泰君安和中國核電股票發(fā)行）、海外中國概念股私有化回國上市等因素。6月15日，股市正式進(jìn)入下跌周期。
正如行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所認(rèn)為的那樣，在投機(jī)泡沫中，一旦價格下跌必然是急劇的下跌，這種下跌同樣也是非理性的。更重要的是，因?yàn)楦軛U的緣故，其風(fēng)險(xiǎn)性在短時間內(nèi)也被迅速放大。
6月15日股價開始下跌后，第一周的跌幅就超過了10%，十倍及十倍以上高杠桿的資金賬戶在這一周進(jìn)入了強(qiáng)制平倉程序。然后是八倍資金杠桿的資金賬戶進(jìn)入強(qiáng)制平倉程序。進(jìn)入6月底，股價已經(jīng)下跌了20%，超過一倍資金杠桿的賬戶全部進(jìn)入強(qiáng)制平倉程序。由于二至四倍資金杠桿的賬戶數(shù)量巨大（筆者估計(jì)應(yīng)該有1萬億以上），當(dāng)它們同時進(jìn)入強(qiáng)制平倉程序時，市場必然出現(xiàn)流動性枯竭。因此，我們看到了每天超過1000只股票跌停的現(xiàn)象。很多上市公司由于各種原因?qū)⒐善蓖Ｅ?，在一定程度上加劇了市場流動性恐慌，很多基金為了?yīng)付客戶贖回而賣出藍(lán)籌股，導(dǎo)致所有股票大幅度下跌。
股災(zāi)給我們的教訓(xùn)
對于剛剛發(fā)生的股災(zāi)，我們需要進(jìn)行深刻的反思。在筆者看來，至少有兩個教訓(xùn)值得我們總結(jié)：一是要正確處理政府與股市的關(guān)系，二是處理好銀行與股市的關(guān)系。
正確定位政府與市場的關(guān)系
在我國的行政管理體制下，政府一旦確定了通過股市來解決企業(yè)高負(fù)債率問題的戰(zhàn)略目標(biāo)，股市監(jiān)管者必然為了實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)而采取各種手段刺激股市，甚至放松對上市公司及二級市場各種違規(guī)或違法行為的監(jiān)管。當(dāng)監(jiān)管的目標(biāo)逐漸偏離“三公原則”，市場上的其他參與主體必然偏離正確的定位。上市公司開始通過“講故事”的方式進(jìn)行所謂的“市值管理”，把股價炒高后從市場高價圈錢；機(jī)構(gòu)投資者或個人大戶通過各種方式操縱股價；媒體為了自身的利益會炮制各種利好的觀點(diǎn)或報(bào)道，對市場推波助瀾。
從我國股市的歷史看，政府試圖利用股市來實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)共有兩次。第一次是在1999年至2001年間，當(dāng)時的股市目標(biāo)是“為國有企業(yè)擺脫困境服務(wù)”。當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)狀況不好，股市處在熊市，為了活躍股市，有關(guān)部門出臺一系列政策刺激股市，史稱“5•19行情”。在此期間，監(jiān)管者縱容證券公司大量挪用客戶保證金，對基金管理公司操縱股票價格持放任態(tài)度，市場普遍盛行坐莊炒作的風(fēng)潮，最后導(dǎo)致基金黑幕、銀廣夏財(cái)務(wù)造假事件、新疆德隆破產(chǎn)及南方證券破產(chǎn)清算等一系列惡性事件。
中共十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》關(guān)于資本市場改革的論述，是政府第二次對股市提出明確的戰(zhàn)略目標(biāo)，“提高直接融資比重”成為股市發(fā)展的新目標(biāo)。然而該目標(biāo)提出僅僅過了不到兩年，股災(zāi)就不期而至。
股市是一個非常特殊的市場，它不同于一般商品市場。一般商品市場的價格主要由供求關(guān)系決定，存在一個均衡價格；而股市不存在均衡價格，股價由預(yù)期決定。如果監(jiān)管者經(jīng)常性地給股市設(shè)定一個發(fā)展目標(biāo)或出臺政策干預(yù)股市，股價的形成機(jī)制就會被扭曲。因此，我們必須正確處理政府與股市的關(guān)系。政府作為監(jiān)管者，職責(zé)就是制訂規(guī)則并嚴(yán)格執(zhí)行規(guī)則，維護(hù)市場的“三公原則”。如果讓股市監(jiān)管者承擔(dān)與之角色不匹配的任務(wù)，則未來的股市還要重復(fù)發(fā)生類似的股災(zāi)。
銀行與股市之間需要建立防火墻
1929年美國股市崩盤之前，美國沒有證監(jiān)會，股市處在沒有監(jiān)管的狀態(tài)，大量銀行資金進(jìn)入股市導(dǎo)致了股市泡沫，而股市泡沫的崩潰又導(dǎo)致銀行大量破產(chǎn)。這次由股市導(dǎo)致的大危機(jī)給了監(jiān)管者若干教訓(xùn)，其中最根本的一條就是，股市的融資信用必須同其他金融信貸隔離，否則股市波動帶來的信貸違約會危及整個金融系統(tǒng)。
我國這次股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)拙褪枪墒械母軛U融資比例過高，缺乏透明度，監(jiān)管制度上的最大漏洞就是沒有建立銀行與股市之間的防火墻。雖然《證券法》規(guī)定“銀行資金不得違規(guī)進(jìn)入股市”，但對什么是違規(guī)進(jìn)入股市沒有明確的界定。銀行理財(cái)資金通過“傘形信托”或配資公司大量流入股市后，監(jiān)管層并沒有出面阻止。
在美國，交易所不允許像“傘形信托”和配資這樣的融資存在還有一個原因，那就是風(fēng)險(xiǎn)披露。不透明的組合產(chǎn)品最終總是將最大的風(fēng)險(xiǎn)配置給最沒有能力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人。而中小投資者在把握杠桿交易風(fēng)險(xiǎn)方面往往沒有足夠經(jīng)驗(yàn)。在美國，融資交易的資金在保證金賬戶中，由經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行專門風(fēng)險(xiǎn)管理；而對客戶在場外的配資，經(jīng)紀(jì)商是無法管理風(fēng)險(xiǎn)的。
股市中的杠桿資金還表現(xiàn)在大股東的質(zhì)押融資上。7月8日前后，有1400多只股票停牌，相當(dāng)部分的股票停牌原因是大股東將股票質(zhì)押給銀行進(jìn)行貸款融資，當(dāng)股價跌到需要補(bǔ)充保證金的價位時，采取股票停牌的方式應(yīng)對。該行為暴露了股市與銀行之間的另外一條聯(lián)通管道，涉及資金規(guī)模應(yīng)該比“傘形信托”和場外配資規(guī)模更大。
在國家隊(duì)進(jìn)場救市的同時，證監(jiān)會于7月14日出臺政策清理場外配資，這是防范再次出現(xiàn)場外加杠桿的重要措施。但僅此還不夠，必須在制度上建立銀行與股市之間的金融防火墻。這需要多個金融監(jiān)管部門聯(lián)合行動，僅靠證監(jiān)會一家難以真正完成。
（作者系中國社會科學(xué)院金融研究所所金融市場研究室副主任）
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