中國(guó)樓市有一個(gè)奇怪的現(xiàn)象，就是宏觀經(jīng)濟(jì)越是低迷的時(shí)候，房?jī)r(jià)越是一路上揚(yáng)。2009年如此，2010年、2012年、2015年也都是如此。這是有違一般經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。比如說(shuō)，在美國(guó)的次貸危機(jī)和日本的“失去的二十年”期間，隨著經(jīng)濟(jì)增速的下降，其房?jī)r(jià)也是一路下跌的。而在中國(guó)，經(jīng)濟(jì)增速由2007年的14.2%下滑至今年上半年的6.7%，增速降了一半還多，可平均房?jī)r(jià)卻翻了將近三倍，在北京、深圳等大城市，基本上翻了五倍。為什么會(huì)出現(xiàn)如此奇特的現(xiàn)象？中國(guó)樓市逆市上揚(yáng)背后的經(jīng)濟(jì)邏輯到底是什么？

決定房?jī)r(jià)的一般邏輯

從2004年開(kāi)始，唱空中國(guó)房地產(chǎn)的聲音就一直不斷，但迄今為止，所有唱空的人都被一路上升的房?jī)r(jià)打了臉，因?yàn)樗麄兲蕾囉趪?guó)外的經(jīng)驗(yàn)和一般性的經(jīng)濟(jì)邏輯分析。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)上講，價(jià)格取決于供求關(guān)系，房?jī)r(jià)亦是如此。

從供給面上看，剛剛發(fā)布的《全國(guó)土地利用總體規(guī)劃綱要（2006—2020年）調(diào)整方案》大幅調(diào)低了2020年前京津滬等大城市的耕地保有量，到2020年全國(guó)建設(shè)用地總規(guī)模從55860萬(wàn)畝擴(kuò)大到61079萬(wàn)畝，凈增加5219萬(wàn)畝。另外，國(guó)家發(fā)改委的一份研究報(bào)告指出，全國(guó)縣以上規(guī)劃的新城新區(qū)超過(guò)3500個(gè)，到2030年的規(guī)劃容納人口規(guī)模達(dá)34億。也就是說(shuō)，按照目前的節(jié)奏發(fā)展，未來(lái)中國(guó)新建住宅供給面是過(guò)剩的。

在需求側(cè)，通常的判斷指標(biāo)有兩個(gè)：一個(gè)指標(biāo)是人口結(jié)構(gòu)，表示有多少人需要房子。研究顯示，目前主力購(gòu)房人群為25—49歲。2010年我國(guó)購(gòu)房適齡人口約為5.47億人，2015年達(dá)到5.68億，基本上是峰值，預(yù)計(jì)從2018年開(kāi)始加速下滑，到2020年、2025年分別下降到約5.43億人、5億人。一句話，“總有一天，中國(guó)不再有那么多需要房子的年輕人”。另一個(gè)指標(biāo)是房?jī)r(jià)收入比(住房?jī)r(jià)格與城市居民家庭年收入之比)，表示有多少人能買得起房子。國(guó)外這一比值通常為4—6，而中國(guó)大城市這一比值為15—30，就是說(shuō)中國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)超出了普通民眾的承受能力。

心理預(yù)期也是影響房?jī)r(jià)走勢(shì)的重要因素。如果預(yù)期房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)上漲，購(gòu)房需求就會(huì)提前釋放，特別是在信貸寬松的條件下；如果預(yù)期房?jī)r(jià)會(huì)下跌，購(gòu)房者就會(huì)持幣待購(gòu)。通常情況下，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，人們的收入預(yù)期下降，現(xiàn)金為王的意愿更強(qiáng)，購(gòu)房的需求就會(huì)減弱。如果房?jī)r(jià)真的下挫，則“買漲不買跌”的心理就會(huì)促使社會(huì)總的購(gòu)房需求進(jìn)一步減弱。

正是基于以上的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，才不斷有研究機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)學(xué)者唱空中國(guó)樓市。但事實(shí)證明，至少在過(guò)去的十幾年里，上述邏輯是靠不住的。

房?jī)r(jià)問(wèn)題更多是政府和金融問(wèn)題

除上述因素外，還有兩個(gè)決定中國(guó)房?jī)r(jià)的更重要的因素，一個(gè)是政府調(diào)控之手，另一個(gè)是貨幣泡沫化下的資本管制。

有人說(shuō)，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)是偽市場(chǎng)。因?yàn)樵谶@個(gè)市場(chǎng)中，除了買方(購(gòu)房者)和賣方(開(kāi)發(fā)商)，還有一個(gè)重要的參與者，那就是政府。政府參與的名義是進(jìn)行宏觀調(diào)控。從理論上講，房地產(chǎn)調(diào)控的目的，一是要保增長(zhǎng)，二是要保民生，畢竟我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)住房不是投資品，而是民生消費(fèi)品。但是從過(guò)去十幾年的房地產(chǎn)調(diào)控歷史中我們看到，房地產(chǎn)調(diào)控政策更多的是在為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保駕護(hù)航，控房?jī)r(jià)、保民生頂多就是保增長(zhǎng)下的附屬品。簡(jiǎn)單的規(guī)律就是，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，CPI走高，房地產(chǎn)調(diào)控就嚴(yán)，房?jī)r(jià)上漲幅度收窄，而經(jīng)濟(jì)一旦下行，房地產(chǎn)調(diào)控就放松，房?jī)r(jià)隨之報(bào)復(fù)性反彈。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，我們擔(dān)心樓市泡沫破裂，而一旦經(jīng)濟(jì)下滑，泡沫和民生就很快被拋到了腦后。

以最近一輪的房?jī)r(jià)上漲為例。2014年年底，由于經(jīng)濟(jì)的疲軟，房?jī)r(jià)下降的通道本來(lái)已經(jīng)開(kāi)啟，但政府馬上提出了“房地產(chǎn)去庫(kù)存”的政策。于是，各地的限購(gòu)措施紛紛取消、首付比例下調(diào)至三成甚至兩成、二手房交易征稅條件放松、買房不但免契稅還有購(gòu)房補(bǔ)貼、政府回購(gòu)商品房作為保障房、央行既降準(zhǔn)又降息等。在這些政策的作用下，從2015年下半年開(kāi)始，房?jī)r(jià)又迅速上漲，特別是深圳、上海、南京、合肥等城市上漲幅度大大超出市場(chǎng)預(yù)期?？梢钥闯?，房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)降不是市場(chǎng)說(shuō)了算，而是取決于政府的態(tài)度。

對(duì)最新一輪房?jī)r(jià)不跌反漲的另一個(gè)最好的解釋就是貨幣泡沫化下的資本管制。

首先是貨幣泡沫化。2015年，中國(guó)的新增信貸首次超過(guò)十萬(wàn)億人民幣大關(guān)，達(dá)到11萬(wàn)多億的規(guī)模。2016年1月單月新增信貸首次超過(guò)2萬(wàn)億大關(guān)，令市場(chǎng)震撼。2016年上半年，新增人民幣貸款7.53萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高，比實(shí)行“4萬(wàn)億”刺激計(jì)劃的2009年同期水平還要高出1614億。不同之處在于，2009年新增貸款主要為非金融企業(yè)貸款，而今年上半年貸款創(chuàng)新高則是因?yàn)榫用裰虚L(zhǎng)期貸款（90%是居民購(gòu)房按揭貸款）猛增，高達(dá)2.62萬(wàn)億，比2009年同期增加2.02萬(wàn)億?？v向看，M2由2008年年底的47.5萬(wàn)億增長(zhǎng)到2015年年底的139.2萬(wàn)億，增長(zhǎng)了近兩倍。

其次是資本管制。資本只能自由進(jìn)入中國(guó)卻不能自由出去。這樣，增發(fā)的大量鈔票只能在國(guó)內(nèi)找出路，而除了房地產(chǎn)外，目前中國(guó)并沒(méi)有太多的可投資產(chǎn)品，因此最終房地產(chǎn)成了老百姓的“儲(chǔ)錢罐”，也成了投機(jī)資本的最優(yōu)標(biāo)的物。

有兩個(gè)截然相反的對(duì)比案例，就是日本和智利。上世紀(jì)90年代，美國(guó)開(kāi)始加息，美元指數(shù)上升、全球美元回流美國(guó)，這情形跟今天中國(guó)碰到的情況應(yīng)該說(shuō)是很相像的。但結(jié)果很有戲劇性，日本房地產(chǎn)立馬倒下，而智利卻迎來(lái)了長(zhǎng)達(dá)五年之久的樓市大漲。

為什么同樣遭遇美元回流的沖擊，兩個(gè)國(guó)家的命運(yùn)卻截然不同？原因就是資本管制。日本資本開(kāi)放，因此美元吹響加息的集結(jié)號(hào)后，資金就從日本潮水般地退出，終致國(guó)家經(jīng)濟(jì)崩盤。智利正好相反，資本進(jìn)出是管制的，美元沖擊令經(jīng)濟(jì)下滑，智利政府立馬趕印鈔票救經(jīng)濟(jì)，因資本管制，資金不能自由流出智利，因此轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)，樓市因禍得福，逆市迎來(lái)狂漲的盛宴。

多年以前筆者就講過(guò)，房地產(chǎn)1/3是宏觀問(wèn)題，1/3是金融問(wèn)題，只有1/3才是房地產(chǎn)自身的問(wèn)題。房地產(chǎn)不是單純的房子問(wèn)題，而是一個(gè)國(guó)家宏觀問(wèn)題和金融問(wèn)題的折射。

根本原因在于，房地產(chǎn)天生具有金融資產(chǎn)屬性。它不僅與真實(shí)的居住需求相聯(lián)系，更與貨幣供應(yīng)、新增信貸的波動(dòng)息息相關(guān)。美國(guó)的例子表明，1981—2006年，美國(guó)的總按揭貸款余額從1.6萬(wàn)億美元上升到13.5萬(wàn)億美元，同期MBS（抵押支持債券）余額占總按揭貸款余額的比重由12%上升到73%，結(jié)果美國(guó)在此時(shí)期的房?jī)r(jià)上漲了246%。馬來(lái)西亞的例子表明，1996—2014年，馬來(lái)西亞的住房貸款占比從11.7%上升到29.3%，結(jié)果馬來(lái)西亞同期的房?jī)r(jià)上漲了102%。

因此，在考慮中國(guó)的房地產(chǎn)時(shí)，至少要有1/3的政治思維，還要有1/3的金融思維，才是合宜的。

房地產(chǎn)還能走多遠(yuǎn)

搞清楚了房?jī)r(jià)背后的經(jīng)濟(jì)邏輯，接下來(lái)的一個(gè)問(wèn)題就是：中國(guó)房地產(chǎn)還能走多遠(yuǎn)？

經(jīng)常有人問(wèn)：“中國(guó)房?jī)r(jià)會(huì)大跌嗎？”我的回答是：“不會(huì)！除非中國(guó)經(jīng)濟(jì)徹底崩盤。”對(duì)中國(guó)而言，最優(yōu)的選項(xiàng)是房?jī)r(jià)保持穩(wěn)定，待人均收入增長(zhǎng)后，適當(dāng)降低房?jī)r(jià)收入比。但這恐怕只是一廂情愿，因?yàn)榉績(jī)r(jià)上去容易下來(lái)難，而且房?jī)r(jià)上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期內(nèi)是利好，政府更容易接受。即使按最壞的打算，政府也不能允許房?jī)r(jià)大跌，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)跌不起。政府應(yīng)對(duì)房?jī)r(jià)大跌的措施還是有很多的：一是可以停止土地供應(yīng)，等待市場(chǎng)慢慢消化；二是繼續(xù)貨幣放水，讓人民幣貶值；三是買房給補(bǔ)貼、給戶口，畢竟城市化率的提升還有很大的空間。

更重要的一點(diǎn)，既然房?jī)r(jià)越來(lái)越成為純粹的貨幣和金融現(xiàn)象，而貨幣的流動(dòng)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人口的流動(dòng)性，那么未來(lái)房?jī)r(jià)的波動(dòng)首先將取決于貨幣擴(kuò)張以及按揭貸款的波動(dòng)。

從這個(gè)角度看，房?jī)r(jià)最利好的因素，首先就是居民的按揭貸款余額占住房總市值的比重大約只有10%，僅相當(dāng)于目前美國(guó)該指標(biāo)的1/4，這意味著中國(guó)居民還沒(méi)有被動(dòng)賣房的壓力。

金融官員們?cè)缇涂吹搅诉@一點(diǎn)。在2016年G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議上，央行行長(zhǎng)周小川指出，中國(guó)作為改革轉(zhuǎn)軌國(guó)家，20年以前，絕大多數(shù)人沒(méi)有自己的住房，后來(lái)通過(guò)住房改革，取消福利分房，大家開(kāi)始有自己的住房，現(xiàn)在還有很多人沒(méi)有房子，所以住房貸款按理說(shuō)應(yīng)該有一個(gè)大力發(fā)展的階段。周小川認(rèn)為，快速發(fā)展的個(gè)人住房貸款風(fēng)險(xiǎn)并不大。他舉例說(shuō)：“從中國(guó)的情況看，個(gè)人住房貸款占銀行總貸款的比重還是相對(duì)偏低的，有很多國(guó)家的個(gè)人貸款，特別是住房貸款可能占總貸款的40%—50%，中國(guó)只有百分之十幾，比例比較低。銀行系統(tǒng)也覺(jué)得個(gè)人住房抵押貸款還是相對(duì)比較安全的產(chǎn)品，有發(fā)展的機(jī)會(huì)。”對(duì)于下調(diào)房貸首付比，周小川也認(rèn)為審慎度空間還是夠的，適當(dāng)降低一些個(gè)人住房抵押貸款產(chǎn)生的壞賬比例仍舊明顯小于其他領(lǐng)域。

基于央行官員的立場(chǎng)以及宏觀政策的趨勢(shì)，再考慮商業(yè)銀行的行為，不難預(yù)料，中國(guó)的城市化還將繼續(xù)，而房地產(chǎn)金融化、按揭化的趨勢(shì)還將繼續(xù)，樓市也因此還會(huì)繼續(xù)在資金推動(dòng)下進(jìn)一步升溫，多數(shù)城市房?jī)r(jià)的上漲也將是大概率事件。從這個(gè)角度，中國(guó)樓市的發(fā)展應(yīng)該還有八到十年的機(jī)會(huì)。

然而，房地產(chǎn)貨幣化、金融化的危險(xiǎn)顯然已經(jīng)日益加劇。房?jī)r(jià)是否已漲到頭不敢說(shuō)，房?jī)r(jià)肯定不便宜卻是毫無(wú)疑問(wèn)的。在當(dāng)前全球十大房?jī)r(jià)最高城市中，中國(guó)香港高居榜首，深圳、北京排第三、第四，上海排第六。在全球20個(gè)房?jī)r(jià)最高城市中，中國(guó)內(nèi)地占了整整一半。這是一個(gè)信號(hào)，表明中國(guó)的房?jī)r(jià)肯定已經(jīng)進(jìn)入危險(xiǎn)區(qū)了。

十年以后，中國(guó)的城鎮(zhèn)化將要走到盡頭，印鈔空間也將收窄，而房地產(chǎn)金融化甚至證券化也將會(huì)走到盡頭，資本管制或因各種原因?qū)?huì)大為松動(dòng)。到那時(shí)，樓市的調(diào)整和出清可能才會(huì)真正出現(xiàn)。

（趙曉系北京科技大學(xué)教授；陳金保系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師）