中共十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“鼓勵(lì)承包經(jīng)營(yíng)權(quán)在公開市場(chǎng)上向?qū)I(yè)大戶、家庭農(nóng)場(chǎng)、農(nóng)民合作社、農(nóng)業(yè)企業(yè)流轉(zhuǎn)，發(fā)展多種形式的規(guī)模經(jīng)營(yíng)”。而實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)規(guī)?；?、產(chǎn)業(yè)化，需要大量資金，傳統(tǒng)的融資方式有諸多局限，因此農(nóng)村土地證券化可以作為解決土地流轉(zhuǎn)過程中及流轉(zhuǎn)之后土地規(guī)模經(jīng)營(yíng)、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的融資難問題的一種嘗試。農(nóng)村土地證券化全稱應(yīng)為農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化，指從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的主體(農(nóng)業(yè)企業(yè))，為了籌集規(guī)模經(jīng)營(yíng)所需的資金，將經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)農(nóng)村土地的未來收益出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，特殊目的機(jī)構(gòu)經(jīng)過資產(chǎn)重組形成資產(chǎn)池，并經(jīng)過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)之后，設(shè)計(jì)出證券化產(chǎn)品，并委托證券承銷機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)上出售，將未來收到的現(xiàn)金流償付給投資者，從而實(shí)現(xiàn)發(fā)起人(農(nóng)業(yè)企業(yè)) 獲得資金，投資者獲得回報(bào)的一種融資模式。農(nóng)村土地證券化作為一項(xiàng)重要的農(nóng)村、農(nóng)業(yè)制度創(chuàng)新，在農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革大背景下，不但可以為農(nóng)業(yè)發(fā)展融資，更可以促進(jìn)農(nóng)村金融制度和經(jīng)濟(jì)體制創(chuàng)新，對(duì)探索我國(guó)農(nóng)地流轉(zhuǎn)與農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)新的融資模式等將起到推動(dòng)作用。

農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化參與主體

農(nóng)村土地證券化需要將資產(chǎn)證券化理論與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀、農(nóng)地制度、金融制度相結(jié)合，借鑒資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)理念和運(yùn)作方式，構(gòu)建新型農(nóng)村金融體系，主要有發(fā)起人、特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV）、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷商和投資者等六種。

特設(shè)目的機(jī)構(gòu)( S P V ):資產(chǎn)證券化最具特色之處就是以S P V作為交易中介來達(dá)到預(yù)期目的。S PV的主要作用包括:購(gòu)買發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，嚴(yán)格意義的資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是需要“真實(shí)出售的”;對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行整合和信用增級(jí)；委托評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用增級(jí)之后的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)；委托承銷商發(fā)行證券；委托服務(wù)商收集資產(chǎn)現(xiàn)金流；委托銀行管理現(xiàn)金流，并按時(shí)足額支付投資人本息。起到發(fā)起人與投資者之間的橋梁的作用，是進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)與載體，不能發(fā)生證券之外的任何資產(chǎn)和負(fù)債。S PV是一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)而且必須是一個(gè)不能破產(chǎn)的實(shí)體，以最大限度地降低發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)證券化交易的不利影響，其設(shè)立與經(jīng)營(yíng)都有嚴(yán)格的法律限制。SPV機(jī)構(gòu)的設(shè)立有兩種形式：一是設(shè)立公司制的S P V，二是由信托公司作為S PV機(jī)構(gòu)。設(shè)立符合資產(chǎn)證券化要求的SPV機(jī)構(gòu)性質(zhì)的公司在我國(guó)當(dāng)前的公司制度下操作難度比較大，因此可以考慮用信托公司充當(dāng)SPV。

發(fā)起人：從SPV處獲取資金，是證券化交易中的最終借款人。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人也稱原始權(quán)益人，是擁有未來現(xiàn)金流或應(yīng)收款的權(quán)益人，希望從資本市場(chǎng)發(fā)行證券而融通資金的企業(yè)實(shí)體，是資金的最終使用者。理論上，產(chǎn)權(quán)具有可分割性，一項(xiàng)資產(chǎn)的純所有權(quán)與其他各種具體用途的權(quán)利可以分配給不同需求者。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓既可以是產(chǎn)權(quán)包括的一組權(quán)利束全部轉(zhuǎn)讓，也可以是其中某一種權(quán)利的轉(zhuǎn)讓。在我國(guó)農(nóng)村，土地屬于集體所有，農(nóng)戶的農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)只能是承包權(quán)或者使用權(quán)（經(jīng)營(yíng)權(quán)）的轉(zhuǎn)讓。具體到土地流轉(zhuǎn)，農(nóng)民將土地的使用權(quán)流轉(zhuǎn)給農(nóng)業(yè)企業(yè)，農(nóng)民獲得相應(yīng)的貨幣，農(nóng)業(yè)企業(yè)便獲得土地這種資產(chǎn)的使用權(quán)。在進(jìn)行農(nóng)村土地實(shí)體資產(chǎn)證券化的過程中，可以由農(nóng)業(yè)企業(yè)擔(dān)任發(fā)起人這一角色。目前，我國(guó)農(nóng)村土地（四荒土地除外）還不能進(jìn)行抵押貸款，如果未來法律法規(guī)放松這一限制，也可以由商業(yè)銀行以農(nóng)村土地經(jīng)營(yíng)權(quán)為抵押的貸款利息收入為擔(dān)保發(fā)行證券，叫做土地信貸資產(chǎn)證券化，此時(shí)發(fā)起人為商業(yè)銀行。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu):對(duì)證券化融資結(jié)構(gòu)償債能力的評(píng)估就是資產(chǎn)證券信用評(píng)級(jí)，其目的是對(duì)資產(chǎn)證券的信用風(fēng)險(xiǎn)提供權(quán)威性意見，為投資者有效的投資決策提供可靠、合理的依據(jù)。農(nóng)村土地實(shí)體資產(chǎn)證券化與農(nóng)村土地信貸資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)側(cè)重點(diǎn)有所不同，對(duì)前者的信用評(píng)級(jí)主要審查SPV機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、SPV防止破產(chǎn)措施、稅務(wù)安排等相關(guān)

問題。

信用增級(jí)機(jī)構(gòu):為了提高資產(chǎn)證券信用等級(jí)，降低發(fā)行成本，提高其定價(jià)和上市能力，資產(chǎn)證券化需要增級(jí)機(jī)構(gòu)提供額外的信用支持。當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行證券化后，其信用級(jí)別應(yīng)當(dāng)接近銀行或者國(guó)債的信用水平，但是，農(nóng)村土地資產(chǎn)支持證券是農(nóng)地經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行結(jié)構(gòu)融資的工具，并不需要是一種高收益的證券，因此收益空間可能相對(duì)較小，此種特殊情況下要在市場(chǎng)上取得良好的銷售業(yè)績(jī)，必須加強(qiáng)證券自身收益的安全性，盡可能排除導(dǎo)致投資者收益受損的風(fēng)險(xiǎn)，以博取投資者的青睞。由于信用增級(jí)的方式不同，發(fā)起人、銀行、保險(xiǎn)公司都可以作為信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。

證券承銷商:證券承銷商是負(fù)責(zé)證券的發(fā)行和銷售的機(jī)構(gòu)，如投資銀行、證券公司等，綜合性證券公司是我國(guó)金融市場(chǎng)上主要的證券承銷商。在資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)操作中并不是由SPV本身發(fā)行證券，而是將之委托給證券承銷商發(fā)行銷售。發(fā)行土地資產(chǎn)支持證券，可以采取私募發(fā)行和公募發(fā)行這兩種方式。農(nóng)村土地資產(chǎn)支持證券是一種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，被廣大投資者接受需要一個(gè)過程，在證券發(fā)行的初始階段，宜采用向特定投資者私募發(fā)行方式，承銷商并不將證券買斷，只是作為銷售代理人，為SPV成功發(fā)行證券提供專業(yè)、高效的服務(wù)。該種證券進(jìn)入市場(chǎng)的成熟階段可以采用公募發(fā)行方式，承銷商負(fù)責(zé)向公眾公開銷售其包銷或代銷的證券。

投資者:農(nóng)村土地證券的投資者是指購(gòu)買證券的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人，即證券的實(shí)際擁有者。機(jī)構(gòu)投資者包括投資銀行、信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司和各種基金組織等，借鑒國(guó)外資產(chǎn)證券化發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，機(jī)構(gòu)投資者是資產(chǎn)證券的主要投資者，而個(gè)人投資者是證券市場(chǎng)上欲規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的自然人和追求資產(chǎn)最優(yōu)組合的自然人。

農(nóng)村土地證券化步驟

資產(chǎn)證券化發(fā)展到今天，無(wú)論是技術(shù)水平還是作為信用基礎(chǔ)的支撐資產(chǎn)都與當(dāng)初不可同日而語(yǔ)，最早出現(xiàn)的證券化資產(chǎn)是按揭資產(chǎn)，是銀行信用資產(chǎn)，但是證券化的最新進(jìn)展已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越傳統(tǒng)資產(chǎn)的范圍。整體企業(yè)證券化、風(fēng)險(xiǎn)證券化和未來收益證券化是上世紀(jì)9 0 年代后期發(fā)展起來的方式，尤其是未來收益證券化在我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施籌資方面得到了較好的應(yīng)用。農(nóng)村土地證券化外延上屬于不動(dòng)產(chǎn)證券化，但其支撐資產(chǎn)是土地的未來收益，正是未來收益證券化在理論和實(shí)踐上的發(fā)展，為提出農(nóng)村土地證券化的模式提供了具有說服力的前提。

資產(chǎn)證券化并沒有固定的模式，不同的資產(chǎn)可以選擇不同的證券化模式。就農(nóng)村土地證券化而言，有以下六個(gè)步驟：

第一，農(nóng)戶在獲得補(bǔ)償?shù)那闆r下將農(nóng)地流轉(zhuǎn)給農(nóng)業(yè)企業(yè)，這是農(nóng)地證券化的起點(diǎn)。農(nóng)業(yè)企業(yè)（原始權(quán)益人）選擇證券化農(nóng)地，為了募集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金，將農(nóng)地產(chǎn)生的未來收益出售給SPV。

第二, 設(shè)立SPV最重要的目的就是消除或者最大限度地降低原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券持有人收益的影響。農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化是農(nóng)業(yè)企業(yè)以其持有的農(nóng)地使用權(quán)為保證進(jìn)行融資，該經(jīng)營(yíng)權(quán)不需要轉(zhuǎn)移給S PV持有，這一點(diǎn)與傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化不同。SPV將購(gòu)入的資產(chǎn)組合，組建資產(chǎn)池。

第三，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行增級(jí)和評(píng)級(jí)，提高資產(chǎn)質(zhì)量。SPV購(gòu)入土地未來收益后，為了提高證券信用等級(jí)，降低發(fā)行成本，需要進(jìn)行信用增級(jí)，完成之后，SPV再聘請(qǐng)專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該證券進(jìn)行評(píng)級(jí)。

第四,證券的發(fā)行及其在二級(jí)市場(chǎng)上的流通。信用評(píng)級(jí)與發(fā)行審批完成之后，SPV委托證券承銷機(jī)構(gòu)銷售證券，并把從承銷商處獲得的資金按照約定條件支付給農(nóng)業(yè)企業(yè)，至此農(nóng)業(yè)企業(yè)融資的目的已經(jīng)達(dá)到。

第五，SPV委托原始權(quán)益人作為服務(wù)人，收取現(xiàn)金流。土地資產(chǎn)證券化，由于資產(chǎn)（土地）由原始權(quán)益人（農(nóng)業(yè)企業(yè)）使用，農(nóng)業(yè)企業(yè)具備相應(yīng)技術(shù)，對(duì)土地運(yùn)營(yíng)情況最為了解，能夠有效評(píng)估現(xiàn)金流的情況，還可以降低SPV的成本，故SPV首選農(nóng)業(yè)企業(yè)為服務(wù)人。

第六，受托管理人從服務(wù)人處收取償付資金。當(dāng)資產(chǎn)支持證券（AB S）到期后，以本息方式支付給投資者，向?qū)ｉT管理機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)用。若收取的現(xiàn)金流最后還有剩余則全部返還給原始權(quán)益人。至此，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程結(jié)束。

農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)補(bǔ)償定價(jià)

在前人對(duì)土地價(jià)值與定價(jià)方法研究的基礎(chǔ)上，我們結(jié)合目前我國(guó)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀以及現(xiàn)行農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)制度，提出農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)補(bǔ)償定價(jià)這一土地定價(jià)方法，即在現(xiàn)有單位土地收益的基礎(chǔ)上，扣除年通貨膨脹率，對(duì)農(nóng)民每年進(jìn)行補(bǔ)償，這是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，將現(xiàn)行農(nóng)村“增人不增地，減人不減地”的制度變?yōu)?ldquo;增人增補(bǔ)償，減人減補(bǔ)償”。

按照演變順序和層次，農(nóng)地金融的實(shí)現(xiàn)形式可分為農(nóng)地貨幣化和農(nóng)地資本化以及農(nóng)地證券化。農(nóng)地貨幣化是以貨幣補(bǔ)償形式完成的農(nóng)村集體所有耕地為主的土地產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓過程，實(shí)質(zhì)是將凝結(jié)在農(nóng)地中的各種產(chǎn)權(quán)價(jià)值和獲得性收益，用貨幣構(gòu)造出來并轉(zhuǎn)換為在資本市場(chǎng)上可實(shí)現(xiàn)和可流通的過程。農(nóng)地資本化就是指把農(nóng)村集體土地作為資本來經(jīng)營(yíng)即產(chǎn)權(quán)擁有者（或使用者）將土地以出租、合作或作為股份進(jìn)行投資等方式以獲取一定報(bào)酬的經(jīng)營(yíng)過程。經(jīng)過貨幣化的農(nóng)地具有融資、經(jīng)營(yíng)、開發(fā)和獲利的功能，其資本化運(yùn)作已成為農(nóng)地金融進(jìn)一步深化的必然選擇。農(nóng)地資本化具體包括農(nóng)地租賃、農(nóng)地信托和農(nóng)地股份合作制三種形式，實(shí)質(zhì)都是將農(nóng)村土地使用權(quán)流轉(zhuǎn)進(jìn)而獲得一定的收益，只不過收益的形式不同，農(nóng)地租賃是固定收益，而農(nóng)地信托和農(nóng)地股份合作制并不是固定收益。上述兩種土地流轉(zhuǎn)補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方法是基于農(nóng)民偏好固定收益而設(shè)計(jì)的。經(jīng)濟(jì)理論分析中將消費(fèi)者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度分為三類：風(fēng)險(xiǎn)回避者、風(fēng)險(xiǎn)愛好者和風(fēng)險(xiǎn)中立者。一般說來，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，大多數(shù)消費(fèi)者都是風(fēng)險(xiǎn)回避者。這個(gè)定價(jià)方式也是基于實(shí)際生活中大多數(shù)人都是風(fēng)險(xiǎn)回避者這一事實(shí)，大多數(shù)農(nóng)民更是風(fēng)險(xiǎn)回避者。相比較農(nóng)民以農(nóng)地入股農(nóng)業(yè)企業(yè)這種方式，農(nóng)戶是風(fēng)險(xiǎn)回避者也就意味著更偏好穩(wěn)定收益，即每年收到固定收益，而不論農(nóng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)盈利還是虧損。而農(nóng)地入股，農(nóng)業(yè)企業(yè)根據(jù)經(jīng)營(yíng)的好壞、利潤(rùn)的多少給予農(nóng)民分紅，這個(gè)分紅是變化的，經(jīng)營(yíng)虧損了，就分不到紅利。即使幾年的收益平均下來，農(nóng)民農(nóng)地入股的收益要大于每年收到固定流轉(zhuǎn)補(bǔ)償?shù)氖找?，但因?yàn)檗r(nóng)地入股收益是不確定的，而農(nóng)民又是風(fēng)險(xiǎn)回避者，因而更加偏好農(nóng)地流轉(zhuǎn)固定補(bǔ)償這種方式。

筆者認(rèn)為，農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)與農(nóng)村土地證券化是兩階段的關(guān)系，土地流轉(zhuǎn)是第一階段，土地證券化是第二階段，將土地收益證券化是為了解決土地流轉(zhuǎn)之后的農(nóng)地規(guī)模經(jīng)營(yíng)和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的資金短缺問題。農(nóng)村土地證券化將會(huì)對(duì)傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化理論有所突破，但在實(shí)踐中還存在一些障礙。農(nóng)村土地證券化的順利實(shí)施，需要理論上的創(chuàng)新，制度、法律、政策等保障以及實(shí)踐的積累。

（作者單位:天津商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）