人民幣匯率變動(dòng)趨勢(shì)的影響因素

未來(lái)無(wú)論是股市、樓市還是債市，其走勢(shì)都跟人民幣匯率的變動(dòng)密切相關(guān)。弄清楚匯率變動(dòng)的趨勢(shì)至關(guān)重要。匯率不僅取決于基本面的支撐，也取決于政策面的變化；不僅取決于長(zhǎng)期因素，也取決于短期因素；不僅取決于經(jīng)常項(xiàng)目，也取決于資本和金融項(xiàng)目；不僅要看短期波動(dòng)，也要看長(zhǎng)期趨勢(shì)。因此，匯率是遠(yuǎn)比股市、債市和樓市更加復(fù)雜的問(wèn)題。

無(wú)論是從基本面和技術(shù)面還是從政策面和市場(chǎng)面來(lái)看，人民幣仍然面臨貶值壓力，貶值趨勢(shì)已經(jīng)形成。短期內(nèi)，央行穩(wěn)定人民幣匯率的干預(yù)操作只是緩解這一趨勢(shì)的進(jìn)程，不可能讓這一趨勢(shì)完全逆轉(zhuǎn)。我們有必要進(jìn)行深入而全面的對(duì)策研究，盡可能趨利避害，化解由此帶來(lái)的兩難困境。

人民幣匯率由單邊升值到單邊貶值趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)是由長(zhǎng)期因素或中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面決定的。

第一，從中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況的變動(dòng)來(lái)看，人民幣面臨的是貶值壓力。許多人強(qiáng)調(diào)，中國(guó)的絕對(duì)經(jīng)濟(jì)增速仍然高于美國(guó)，人民幣匯率不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。而問(wèn)題在于，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)調(diào)整的困境中掙扎，增速一直在下滑，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增速在不斷回升，二者之間的差距在縮小，此消彼長(zhǎng)的關(guān)系才是影響匯率變動(dòng)方向之關(guān)鍵。人民幣匯率與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景、中國(guó)金融體系的穩(wěn)定是聯(lián)系在一起的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩是個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，人民幣的信用背景也在下降，雖然我們從感情上不愿意承認(rèn)。

第二，從通貨膨脹率的差異及其變動(dòng)來(lái)看，美國(guó)的月度居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增速穩(wěn)中有升，在2%左右持續(xù)波動(dòng)，接近美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)通脹率。隨著美國(guó)量化寬松退出、美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表、美元流動(dòng)性收緊，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的通脹回升的隱患會(huì)提前化解，高增長(zhǎng)、低通脹的格局可期。相反，在人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化、被迫降準(zhǔn)降息釋放流動(dòng)性、貨幣政策與財(cái)政政策中性偏松的情況下，中國(guó)即使能夠扭轉(zhuǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑的局面，通貨膨脹率的回升也不可避免。從對(duì)貿(mào)易項(xiàng)下的影響來(lái)看，通脹率上升會(huì)影響進(jìn)出口商品的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而影響進(jìn)出口，最終導(dǎo)致本幣貶值。就對(duì)資本與金融項(xiàng)目的影響而言，通脹率上升會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率下降，資本外流增加通過(guò)影響本幣與外幣的相對(duì)需求，進(jìn)而導(dǎo)致本幣匯率貶值預(yù)期上升，如果市場(chǎng)主體的貨幣替換加速，不斷賣本幣、買外幣，本幣貶值就會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。因此，通脹率的相對(duì)變動(dòng)給人民幣匯率帶來(lái)的同樣是貶值壓力。

第三，國(guó)際收支狀況代表了本幣與外幣之間的相對(duì)供求關(guān)系?，F(xiàn)實(shí)情況是，貿(mào)易項(xiàng)下雖然仍然是順差，但是順差在不斷減少，而且順差主要集中于中美貿(mào)易?？梢灶A(yù)見，隨著美國(guó)共和黨上臺(tái)、民粹主義抬頭、保護(hù)主義盛行、貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)上升，目前順差的格局能夠維持多久是個(gè)很大的未知數(shù)。至于資本和金融項(xiàng)目，已經(jīng)連續(xù)十個(gè)季度資本凈流出。國(guó)際收支已經(jīng)從原來(lái)的雙順差演變成一順一逆的格局。其中傳遞的潛臺(tái)詞是，外匯供求關(guān)系不是緩解，而是不斷趨于緊張。從供求關(guān)系的角度來(lái)看，人民幣面臨繼續(xù)貶值的壓力。

第四，外匯儲(chǔ)備規(guī)模代表一種貨幣的信用背景，代表中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的能力及一國(guó)外匯市場(chǎng)的扭曲程度。討論人民幣匯率走勢(shì)的關(guān)鍵，不在于央行外匯儲(chǔ)備的絕對(duì)量，而在于外匯儲(chǔ)備的變化量。中國(guó)擁有的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)由原來(lái)的3.99萬(wàn)億美元減少到3.01萬(wàn)億美元。人民幣的信用背景已經(jīng)事實(shí)上減弱了，中國(guó)人民銀行在外匯市場(chǎng)維穩(wěn)的能力也在下降，這一因素的變化仍然對(duì)人民幣匯率構(gòu)成壓力而不是支撐。

第五，從宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向來(lái)看，美國(guó)的貨幣政策正在回歸常態(tài)，量化寬松退出表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)不再需要通過(guò)過(guò)度寬松的擴(kuò)張性貨幣政策進(jìn)行刺激，美聯(lián)儲(chǔ)加息表明美國(guó)貨幣政策的重點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)向消除通貨膨脹隱患，隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表，美元流動(dòng)性勢(shì)必進(jìn)一步減少，這一因素支持美元繼續(xù)升值。相反，在結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力加大、實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑、資本外逃加劇、資本市場(chǎng)低迷的前提下，中國(guó)貨幣當(dāng)局只能維持中性偏寬松的政策取向。這一因素支持人民幣繼續(xù)貶值而不是升值。中美兩國(guó)貨幣政策取向同樣表明人民幣面臨的是貶值壓力。

人民幣匯率的短期異常波動(dòng)是由短期因素或技術(shù)面、市場(chǎng)面以及政策面的變化決定的。

第一，從人民幣與美元的利差及其變化來(lái)看，不是看人民幣的利率是否仍然高于美元，而是看未來(lái)人民幣與美元之間的利差是進(jìn)一步擴(kuò)大還是縮小。美元利率趨勢(shì)上行成為一個(gè)確定無(wú)疑的事實(shí)。相反，中國(guó)貨幣政策的回旋余地較小，必須在拯救實(shí)體經(jīng)濟(jì)與穩(wěn)定金融體系之間權(quán)衡，還要維持貨幣政策的獨(dú)立性。貨幣政策執(zhí)行偏松的取向決定了人民幣的供給穩(wěn)中增加，以利率衡量的資產(chǎn)回報(bào)率必然相對(duì)下降。從現(xiàn)在的趨勢(shì)看，人民幣與美元的利差未來(lái)會(huì)不斷收窄而不是進(jìn)一步擴(kuò)大，這一因素給人民幣帶來(lái)的仍然是貶值壓力。

第二，從市場(chǎng)因素來(lái)看，市場(chǎng)主體對(duì)美元的需求一直在不斷增加。投機(jī)商在離岸市場(chǎng)不斷買入美元拋售人民幣；“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施需要投入大量美元；外資大規(guī)模撤離，對(duì)美元的需求上升；貪腐資金的逃離影響巨大；老百姓螞蟻搬家式的換匯壓力同樣不容忽視。這些都是影響美元需求的因素，勢(shì)必導(dǎo)致資本流出不斷增加，外匯儲(chǔ)備日趨減少。與此同時(shí)，央行和外管局采取了一系列限制資本外流的措施。這其中傳達(dá)的信息是：外匯供求格局趨緊，外資對(duì)中國(guó)未來(lái)前景的信心減弱，而人民幣貶值對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的負(fù)面影響有可能使這一趨勢(shì)強(qiáng)化，短期內(nèi)看不到扭轉(zhuǎn)的跡象。

第三，從預(yù)期因素來(lái)看，通脹預(yù)期回升意味著人民幣購(gòu)買力將會(huì)下降，匯率預(yù)期上升有可能導(dǎo)致?lián)Q匯壓力上升。匯率預(yù)期的惡化并不是非理性行為的產(chǎn)物，而是基本面惡化帶來(lái)的必然結(jié)果。要想扭轉(zhuǎn)人民幣匯率的悲觀預(yù)期，除非采取必要而且合適的政策手段，走出結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的困境，讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面好轉(zhuǎn)，只有這樣，市場(chǎng)主體對(duì)于人民幣和以人民幣計(jì)值的資產(chǎn)的信心才能完全恢復(fù)。

第四，央行干預(yù)也是一個(gè)重要的影響因素。為了穩(wěn)定人民幣匯率，中國(guó)人民銀行不斷拋售美元，減持美國(guó)國(guó)債，收緊離岸市場(chǎng)人民幣的流動(dòng)性，導(dǎo)致香港市場(chǎng)隔夜拆借利率大幅飆升。這種干預(yù)本身表明，人民幣仍然面臨貶值壓力，否則就沒(méi)有必要進(jìn)行干預(yù)。短期內(nèi)確實(shí)可以影響匯率，但不能改變匯率變動(dòng)的根本趨勢(shì)。更何況干預(yù)的方式、成本、效果，以及外匯儲(chǔ)備的消耗等因素都決定了如此干預(yù)不可持續(xù)。一旦棄匯率保外儲(chǔ)的輿論占了上風(fēng)，人民幣匯率就少了一個(gè)有力的支撐。

2017年，全球經(jīng)濟(jì)、政治、軍事格局充滿了不確定性，“黑天鵝”充斥的時(shí)代，風(fēng)險(xiǎn)防范仍然是首當(dāng)其沖的選擇?，F(xiàn)在，值得欣慰的亮點(diǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇能否帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)迅速走出低谷；二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)能否持續(xù)帶來(lái)基本面的好轉(zhuǎn)?，F(xiàn)在來(lái)看，前景仍然不夠明朗，所以暫時(shí)無(wú)法盲目樂(lè)觀。

我國(guó)中性謹(jǐn)慎的貨幣政策背景與取向

伴隨著中國(guó)資本賬戶的逐漸開放與人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，中國(guó)的資本流動(dòng)性大大提高，趨勢(shì)已經(jīng)難以逆轉(zhuǎn)，對(duì)政策選擇的回旋余地構(gòu)成難以克服的制約。一方面，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)大幅下滑、通縮困境、地方債高企、房地產(chǎn)市場(chǎng)收縮、資本市場(chǎng)低迷的現(xiàn)實(shí)要求貨幣政策進(jìn)一步寬松；另一方面，人民幣貶值預(yù)期與資本外逃的壓力要求貨幣政策中性偏緊，通過(guò)穩(wěn)定匯率化解金融危機(jī)的隱患；與此同時(shí)，如果中國(guó)政府既要救實(shí)體經(jīng)濟(jì)又要通過(guò)穩(wěn)定匯率避免金融危機(jī)，央行就必須被迫加強(qiáng)資本管制，這會(huì)導(dǎo)致人民幣國(guó)際化的退步，有違繼續(xù)開放資本賬戶的承諾，面臨巨大的國(guó)際壓力。

在這種背景下，我國(guó)貨幣政策取向主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，對(duì)外減少外匯市場(chǎng)干預(yù)，穩(wěn)匯率已經(jīng)不是重中之重，對(duì)國(guó)際社會(huì)的承諾、外匯儲(chǔ)備的大幅減少、高昂的干預(yù)成本、干預(yù)的有效性以及可持續(xù)性決定了這一選擇。第二，對(duì)內(nèi)加強(qiáng)資本管制，將人民幣貶值壓力內(nèi)部消化，事實(shí)上有些管制措施一直在日趨嚴(yán)厲，屬于外松內(nèi)緊。第三，針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑的嚴(yán)峻局勢(shì)，維持貨幣政策的寬松，進(jìn)一步注入更多流動(dòng)性，穩(wěn)匯率已經(jīng)讓位于穩(wěn)增長(zhǎng)。值得強(qiáng)調(diào)的是，無(wú)論央行采取何種政策工具，只要貨幣政策進(jìn)一步寬松，就會(huì)注入更多流動(dòng)性，就會(huì)增加人民幣的供給，就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率和資本收益率下降，并使人民幣貶值壓力及資本外逃壓力上升。

進(jìn)一步解釋與對(duì)策選擇

第一，有人強(qiáng)調(diào)人民幣并不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，其實(shí)這只是一個(gè)籠統(tǒng)的說(shuō)法，準(zhǔn)確的說(shuō)法是“人民幣對(duì)一籃子貨幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)”。換言之，只要人民幣盯住的貨幣籃子里的大多數(shù)貨幣對(duì)美元貶值，人民幣匯率對(duì)美元就一定會(huì)相應(yīng)貶值。

第二，從各國(guó)貨幣政策來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策維持中性偏緊，歐洲央行、日本央行維持寬松，中國(guó)人民銀行則中性謹(jǐn)慎。我們必須一分為二地看待其中隱含的意義。一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)較好，其他國(guó)家和地區(qū)基本面不容樂(lè)觀；另一方面，這些國(guó)家的貨幣對(duì)美元有可能繼續(xù)貶值。因此，某種意義上說(shuō)，人民幣對(duì)一籃子貨幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)與人民幣對(duì)美元具備繼續(xù)貶值的壓力是一個(gè)意思。

第三，2017年，美聯(lián)儲(chǔ)加息三次已經(jīng)板上釘釘，如果不出意外，2018年和2019年預(yù)計(jì)每年仍然會(huì)有三次加息。美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善與加息周期持續(xù)強(qiáng)化，都會(huì)對(duì)美元匯率構(gòu)成強(qiáng)力支撐，勢(shì)必給包括人民幣在內(nèi)的其他貨幣的匯率帶來(lái)巨大貶值壓力。

第四，對(duì)于中國(guó)政府而言，貨幣政策與匯率政策如何協(xié)調(diào)，降息降準(zhǔn)、被動(dòng)加息與穩(wěn)匯率如何權(quán)衡，金融改革開放與挽救實(shí)體經(jīng)濟(jì)的矛盾如何化解，這是我們無(wú)法回避的難題。

第五，對(duì)于市場(chǎng)主體而言，人民幣貶值壓力如何釋放、如何傳導(dǎo)，政府的政策取向變化會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性流向哪里，如何捕捉相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)，如何規(guī)避過(guò)快推進(jìn)的制度變革以及不穩(wěn)定的制度環(huán)境帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，這些都是值得研究的問(wèn)題。

（作者單位：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）