現(xiàn)階段，企業(yè)的自主研發(fā)創(chuàng)新對于推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整至關(guān)重要，被廣泛認為是我國經(jīng)濟增長的新引擎。中國經(jīng)濟升級發(fā)展根本靠改革創(chuàng)新，貫徹創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略是我國企業(yè)和產(chǎn)業(yè)部門增強國際競爭力、提升全球產(chǎn)業(yè)分工和價值鏈地位的關(guān)鍵。國務(wù)院于2015年5月印發(fā)的《中國制造2025》，是在新的國際國內(nèi)環(huán)境下中國政府作出的全面提升制造業(yè)發(fā)展質(zhì)量和水平的重大戰(zhàn)略部署，其根本目的在于改變制造業(yè)大而不強的局面，主要目標之一就是到2025年，制造業(yè)創(chuàng)新能力顯著增強，全員勞動生產(chǎn)率明顯提高，“兩化”（工業(yè)化和信息化）融合邁上新臺階。

企業(yè)是市場主體，也是創(chuàng)新主體。要推動創(chuàng)新，除了加強企業(yè)外部市場環(huán)境建設(shè)，如改善融資環(huán)境、完善知識產(chǎn)權(quán)保護和勞動保護，亦需提升企業(yè)內(nèi)部治理水平，公司治理結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)推進創(chuàng)新前沿的能力。自熊彼特以來，傳統(tǒng)的創(chuàng)新經(jīng)濟學多集中在創(chuàng)新活動和市場結(jié)構(gòu)的關(guān)系上，不能解釋為何有著相同外部環(huán)境的公司在創(chuàng)新的表現(xiàn)上呈現(xiàn)出巨大差異，這可能就需要從公司內(nèi)部治理上尋找答案。不同公司成員之間的協(xié)調(diào)模式會產(chǎn)生不同的經(jīng)濟影響，個體在公司內(nèi)部整合人力資本和實物資本的過程對于公司創(chuàng)新的進展可能起到重要作用。因此有必要深入探討公司治理結(jié)構(gòu)對科技創(chuàng)新的影響，為“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”背景下我國更好地實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型提供有針對性的政策建議。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的一個重要方面。但是，學術(shù)界和政策界對于股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出及其內(nèi)在機制尚缺少清晰的認識。大量經(jīng)典文獻研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價值的關(guān)系，其關(guān)注點在于集中抑或是分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提升公司價值。一些研究從大股東發(fā)揮“激勵效應(yīng)”（incentive effect）的角度闡述股權(quán)集中的好處。在由很多小股東擁有的公司中，對于每個小股東而言，監(jiān)督管理層績效的成本較高，不值得去做，這被稱作“搭便車難題”（free-rider problem）。施萊弗和維希尼（1986）建立了一個模型，其中大股東發(fā)揮監(jiān)督經(jīng)理人的作用，對“搭便車難題”提供了一個部分的解決方案。他們的模型中，有一個大股東（不參與管理）和一群小股東，大股東有足夠多的股份，因此監(jiān)督現(xiàn)有的管理者對于大股東而言有較高回報。所有的股東都根據(jù)他們的股份獲得收益，大股東股份的回報足夠覆蓋他的監(jiān)督和收購成本。這表明大股東能夠解決“搭便車難題”，有效發(fā)揮監(jiān)督經(jīng)理人的作用，改善公司經(jīng)營策略，提升公司價值。

但是，其他一些非美國公司研究從大股東的“壕溝防御效應(yīng)”（entrenchment effect）的角度說明集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值可能存在負面影響，即大股東可能代表他們自身的利益，不必與公司其他投資者以及雇員和經(jīng)理人的利益相一致。克萊森斯等（2002）利用八個東亞國家1000多家上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在東亞地區(qū)公司價值隨著第一大股東現(xiàn)金流權(quán)的上升而上升，與“激勵效應(yīng)”相符；但是當?shù)谝淮蠊蓶|的控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)后，公司價值開始下降，從而為“壕溝防御效應(yīng)”提供了有力證據(jù)。當控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)時，大股東對于公司價值有損害作用，突出了大股東治理存在相關(guān)的成本。但現(xiàn)有金融學文獻主要著眼于股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的直接影響，沒有給予技術(shù)創(chuàng)新的中間角色足夠的重視。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新的影響與上述的兩類委托代理問題密切相關(guān)。根據(jù)委托代理理論，由于公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，經(jīng)理人會偏離股東利益最大化的目標，通過高額薪酬福利等方式獲取私人收益，這被稱為第一類代理問題，已經(jīng)被大量學術(shù)文獻廣泛研究。在我國，影響更大也更普遍的是第二類代理問題，即大股東與小股東之間的利益沖突。掌握控制權(quán)的大股東往往為了謀取自身的利益轉(zhuǎn)移企業(yè)資源而犧牲中小股東的利益，這種現(xiàn)象被形象地稱為“隧道效應(yīng)”（tunneling）。過度集中的公司所有權(quán)會導致大股東形成“壕溝防御”，加劇大股東和中小股東之間的利益沖突。大股東“壕溝防御”行為和剝削中小股東行為的存在會造成公司投資決策的扭曲，對創(chuàng)新這類長期投資可能造成損害。在我國，第一大股東持股比例和公司股權(quán)集中度通常較高，因此第二類代理問題較為嚴重，大股東通過“隧道行為”掏空上市公司的能力和動機都較強。

研發(fā)創(chuàng)新由于其內(nèi)在的復雜性、長期性和產(chǎn)出不確定性，對于公司而言具有較高的風險，且具有較高的調(diào)整成本和沉沒成本。相比之下，“隧道行為”能夠在較短的時間內(nèi)給控股股東帶來較大的私人收益，在法治環(huán)境發(fā)展相對落后的情況下受到的懲罰可能不足以對違規(guī)的控股股東形成威懾。一旦研發(fā)創(chuàng)新的成本超過“隧道行為”的成本，則控股股東就有很強的動機通過“隧道行為”攫取上市公司利益，而不會選擇費時費力去進行高風險的研發(fā)創(chuàng)新活動。實施“隧道行為”的動機取決于兩權(quán)分離度，即控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度。當大股東的控制權(quán)比現(xiàn)金流權(quán)高出很多時，大投資者會以犧牲中小投資者和雇員的利益為代價，侵占中小股東利益。也就是說，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度能夠較好地衡量大股東的掏空動機。通過對中國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度越高，集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)對研發(fā)創(chuàng)新的負面影響就會越強。關(guān)聯(lián)交易是最為常見、最容易施行的掏空方式，是大股東實現(xiàn)私有收益的一個載體。大股東可通過關(guān)聯(lián)交易的方式從上市公司轉(zhuǎn)移資源，具體手段包括轉(zhuǎn)移定價、資產(chǎn)銷售、借款擔保、剝奪公司發(fā)展機會，甚至直接侵占和盜取等。關(guān)聯(lián)交易活動越多，大股東通過“隧道效應(yīng)”進行利益輸送的概率就越高，集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新的負面作用就會越大，筆者的實證結(jié)果也支持這一結(jié)論。從數(shù)據(jù)中還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的經(jīng)濟后果就是導致企業(yè)長期績效下滑的原因。探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，為如何通過改善內(nèi)部治理提升技術(shù)創(chuàng)新提供了參考。

除了股權(quán)結(jié)構(gòu)之外，現(xiàn)有文獻關(guān)于公司治理其他方面對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響也有較廣泛的研究。例如，一些研究探討了所有者的身份（是否為機構(gòu)投資者）對創(chuàng)新的影響。希爾等（1988）認為機構(gòu)投資者有短期利益，因此機構(gòu)投資者持股對創(chuàng)新不利。庫哈和戴維（1996）持有相反的觀點，認為機構(gòu)投資者會正向影響創(chuàng)新，其原因是他們無法在不影響股價的情況下短期內(nèi)快速退出。阿吉翁等（2013）也認為機構(gòu)投資者促進創(chuàng)新，但給出的理由是機構(gòu)投資者能夠加強監(jiān)督。還有一些學者研究了收購（takeover）這種外部治理機制對于創(chuàng)新的影響。學者們一般認為，收購對創(chuàng)新有負向影響，這是因為收購威脅降低了特定投資和長期投資的動力。

研究各類公司治理機制對企業(yè)科技創(chuàng)新的影響，并進一步深入探究其經(jīng)濟后果，可以為所有制改革提供重要理論依據(jù)，也為公司治理領(lǐng)域提供中國的獨特案例。考慮到我國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中程度普遍較高，且由于監(jiān)管和法律不夠完善、信息披露不夠透明，無法杜絕大股東通過“隧道效應(yīng)”侵占中小股東利益，第二類代理問題仍然是目前我國公司治理面臨的主要問題。只要“隧道效應(yīng)”的成本小于研發(fā)創(chuàng)新的成本，控股股東就有足夠的動機去侵占中小股東利益，而缺乏動力去進行研發(fā)創(chuàng)新，這勢必對企業(yè)的長期發(fā)展產(chǎn)生較大的負面影響。要解決這個問題，需要倡導多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括引進與培育能與控股股東抗衡的其他大股東、增加機構(gòu)投資者持股等。并且要完善相關(guān)法律體系和監(jiān)管規(guī)則，加大信息披露力度，降低控股股東實施“隧道行為”的動機，提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和未來經(jīng)營績效。構(gòu)建服務(wù)實體經(jīng)濟的現(xiàn)代公司治理體系，通過公司治理改革進一步釋放實體經(jīng)濟的增長動力，是政策制定者未來若干年值得思考的改革方向。

（作者單位：中國人民大學漢青經(jīng)濟與金融高級研究院；對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院）